黄海懿

当盛大这个季度盈利2.3亿元的公司瞬间陷入巨亏的境地时，我们猜想除了ACTOZ股权损失导致巨亏这一直接原因外，还会存在一些深层次的原因使得盛大的运作结构早已发生了某种程度的扭曲，此次巨亏不过是长期运作扭曲结构下致使矛盾累积到一定程度后的集中爆发所致。

编者按：盛大2005年第四季度财报的发布，犹如晴空霹雳，在业内市场引起了巨大轰动。本报在3月6日曾经以《盛大阵痛：一个理想主义者的烦恼》一文，从公司业务和战略层面做了分析，本文试图从收入支出、资金链运作等资本层面进行更深一步的探析。力图揭示出在公司治理、战略运作等方面的哪些环节，既可以促进资本积累，也可以加速资本状况恶化，因此必须得到重视，以供企业决策层参考。

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导致巨亏的直接原因

从盛大季度盈利数据中，可以看到此次盛大巨亏的直接原因是其投资的ACTOZ子公司5.3亿元的股权损失，见表1。

之所以提及对ACTOZ子公司的股权投资损失，是因为盛大在2005年11月底实施了将《热血传奇》、《传奇世界》两款角色扮演游戏以及《传奇世界》永久免费的超常运作。因担心游戏免费后，盛大麾下的ActozSoft公司的收益分成难获保证，投资人疯狂抛售Actoz股票致使股价狂跌。由于股价变动过大，盛大持有的38%的Actoz股权也在财报中重新估价，调整为减少5.3亿元权益，于是导致盛大四季度产生等额亏损，见图1。

实际上，Actoz股权重新估价只是一种计算上的调整，它并不代表盛大遭受到什么实际的损失。在开拓游戏市场的过程中，Actoz公司起到了重要的推动作用，它的收购价值其实不需要再以股权价值来衡量。

况且，此次Actoz股价狂跌来自于投资人对盛大盈利模式转变而产生的非理性市场恐慌。通常这种类型的恐慌性抛售会在其后数月中被证明是过度的、甚至是错误的。等到投资者能够理性看待这种转变时，Actoz的股价不仅会具备一定的回升空间，甚至不排除会回补到下跌前的股价水平。

再者，在此番“游戏免费”动作之前，盛大曾经调查了不少游戏私服的盈利模式。既然众多的游戏私服都可以通过道具收费模式来盈利，盛大也是完全可以通过这种模式获得部分收入的。根据台湾地区和韩国的经验，10万人同时在线的免费游戏的营收可与5万人同时在线的收费游戏相当，那么盛大完全可以通过免费游戏策略吸引更多的在线人数，以此来拓展游戏广告这块有待开发的新领域，其前景也是可以期盼的。

但是令人不解的是，盛大平均每季度获得2.3亿元净收入，在这样的利润水平下，盛大完全拥有等待和观察收入递减状况的时间，也具备更大程度的收入下滑的风险承受能力，盛大为什么不再多等几个季度以获得更多的绝对收益，却要如此迫不及待地大举推出游戏免费策略呢？

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寻找背后的真实原因

为了回答这一问题，我们继续分析盛大的财报，看到其中还反映出这样的特点：连续5个季度中，盛大在成本支出基本保持不变的情况下，净收入从2005年二季度起下滑，与此同时，运营费用却在成比例攀升。

那么，是什么原因导致了盛大收入的下滑？是什么原因使得盛大在收入下滑的同时，运营费用却成倍攀升？又是何种重要因素在迫使着盛大立即就要推出游戏免费的策略？

1.盛大收入下滑，致使增量资金减少

盛大依靠游戏《传奇》起家，在2004年借助休闲游戏《泡泡堂》再获成功。然而到了2005年，盛大却宣布将不再专注于游戏领域，而要转型向家庭娱乐领域发展。

由于盛大减少了在网络游戏市场的投入，从2005年第二季度起，盛大的角色扮演游戏（MMORPG，包括《热血传奇》和《传奇世界》）现出疲态，收入从7月起呈下跌趋势，且一直延续到11月份，见图2：

与此同时，盛大的竞争对手却在不断推出成功的游戏产品。在MMORPG游戏领域，上海九城于2005年6月投入商用的3D游戏《魔兽世界》，同时在线人数一度突破50万，2005年四季度净营收达到2.1亿元；网易自主开发的《梦幻西游》和《大话西游Ⅱ》，其同时在线人数最高达到104万和55万，2005年四季度收入高达4亿元。在休闲游戏领域，盛大的《泡泡堂》遭遇到《QQ糖》、《劲乐团》等游戏的激烈竞争，原本拥有的市场份额逐渐被蚕食。

在游戏市场地位下滑的同时，盛大专心打造的家庭娱乐产品——易宝却似乎还存在着多方面的问题，投入市场后反响并不热烈。

2.盛大的费用开支呈失控态势

在收入下降的同时，盛大的销售市场费用却持续放大，从原先的2700万元增长至四季度的9200万元，翻了三倍多。同步攀升的还有盛大的行政费用，从二季度的4600万元翻至四季度的1亿多元，堪称奇迹，见图3：

销售市场费用和行政费用通常体现着公司财务管理内控制度的成效。从盛大这两类费用成倍放大的情况看，盛大的内控制度存在着重大问题，有失控之嫌。

这或许可以解释为什么盛大会在2006年1月将整个北京分公司连根拔掉。有可能费用失控的根源正是北京分公司，有可能那里已经形成了从上至下的吃请和奢华的风气，有可能北京分公司无节制的开销令盛大已无法再忍受哪怕再多一个季度，所以没有选择进行调整而是直接关闭了北京分公司。

这就引发出另一点疑问：盛大的营运资金是否充足？

3.盛大收购新浪股权后的资金窘境

一年前，盛大动用了六成现金收购新浪股票，将自身的营运资金骤减至1.2亿美元（9.5亿元）。而这1.2亿美元中还要包括两项其他用途的资金：1）0.75亿美元来自于2亿美元可转债，需专项用于向SAIF回购532.625万股公司普通股（相当于266.3125万股ADS）；2）2004年11月盛大0.917亿美元收购Actoz的协议中须于2005年支付的部分。由此可见，收购后盛大的资金面还是相当紧张的。

商业社会，现金为王，现金基本不具备贬值的风险，可随时变现、具有百分之百的流动性。当盛大将巨额现金换为较为粘滞的被收购方的股票，并触发了数月内不得售股的限制条件，这实际上就意味着盛大在将部分赌注压在了半年内新浪股价不会下跌这一不可控的市场因素上。

然而新浪股价却于收购后阴跌不止，致使盛大持有的18.5亿元股票缩水已近3成。并且，盛大虽然收购了新浪的股权，但却受到新浪在《公司章程》中制定的铰链型董事会结构的特殊条款的限制，因而无权动用新浪账上的现金，也不能控制新浪的董事会。

由此可以看到，在收购新浪股票后，盛大确实处于运营资金不足的窘境中。

盛大的陈总几次高调宣称可以通过抛售新浪股票获得足够的运营资金，因此足以应对2007年的可转债回购压力。但是，盛大持有的大量新浪股票，在股价走低且缺少市场承接盘的情况下，盛大又如何能保持在目前的价格区间内出售呢？同时，这样的举动还意味着盛大在认赔出局，如此幅度的损失必然也会对盛大日后的发展造成力度较大的冲击。所以除非盛大遭受到更大的威胁，或是盛大高管有足够充分的理由继续看跌新浪的股票，否则的话，这种抛售恐怕也仅仅是一种口头上的假设而已。

4.迫使盛大铤而走险、游戏免费的真实原因

从上面的分析我们可以看出，2005年四季度的盛大处于内忧外困之中。盛大在资金链紧张的情况下，费用控制再度出现问题，加剧了资金矛盾；同时，新产品易宝开局不利，而原有游戏产品又日趋衰落。在这种境况下，盛大不得不面对一项重大的选择：是继续推进家庭娱乐转型，还是重拾游戏市场的竞争，抑或二者兼而有之？

此时盛大推出“游戏免费”策略，这实际上意味着盛大已经对这项选择给出了自己的最终答案：推进家庭娱乐转型。既然盛大并不打算继续原有模式的游戏市场竞争，那么盛大就干脆将全部游戏免费以扰乱整个游戏市场的格局。

盛大推出免费策略的时机选择是耐人寻味的。它偏巧选择在其主要的竞争对手九城的《魔兽世界》初露头角之时，以及在网易的《西游系列》双获成功之际，此时盛大抛出免费策略是在推动中国游戏市场霜降的提前来临。

靠游戏起家的盛大当然会清楚游戏研发制作的周期和运行特点。盛大在2005年并未投入多少精力于游戏研发，却反过来对那些投巨资于3D游戏研发运作的竞争对手回打“免费”一耙，这就难怪网易的丁磊嘲笑盛大的动作未免也太早了些，操之过急了些。

但是对于内忧外困的盛大而言，此时的削弱对手难道不等同于增强自身竞争实力吗？商场如战场，盛大也许正想凭藉这一搅局策略为其家庭娱乐转型营造更多的时间，或许趁乱找到新型的游戏市场发展机会也说不定。不管怎样，这总比让赌性十足的陈天桥眼见“沉舟侧畔千帆过”要好得多。

也许一切源于那次收购

在进行了上述种种分析之后，一种脉络隐约地呈现：也许正是当初对新浪的收购使得盛大陷入了资金不足的困境中，也许正是这种困境使得盛大无法继续容忍北京分公司的费用失控而选择连根拔掉。虽然我们并无足够的线索去思考盛大减少游戏研发以及最终放弃游戏竞争与其资金紧张之间是否存在某种联系，但是毫无疑问，盛大游戏收入的整体下滑以及竞争对手的日渐兴旺给盛大造成了相当大的压力，所以盛大才不愿做更多的等待而立即宣布将游戏免费，在自残的同时，也给诸多的竞争对手以致命的一击。

在这样的动作下，2006年中国游戏市场的收入状况将会发生一定的变化，也许我们很快将从几个主要游戏运作商的季报中看到这一点。

此外，还有一个递进的推论：盛大似乎很在意债券持有人对它的市场信心，它宁愿放弃游戏收入缓慢下行过程中的每季几千万美元的绝对收入，而选择提前释放持券者对盛大业绩下滑的心理恐慌，它似乎在急不可待地促使着中国游戏市场提前步入冰冻期。难道这一切只是为了换取债券持有人对盛大的转股信心？也许在一个各游戏对手业绩均下滑、而盛大尚有家庭娱乐概念支撑的状况下，会有更多的持券者选择转股从而减轻盛大的兑付压力。

于是，我们不得不去怀疑盛大目前的资金实力，它是否缺乏足够的债券偿付资金，或是为了偿付就必须将多数新浪股票悉数抛出从而形成真实的30％的投资损失。

在这样一种假设下，不免令人徒生出一种遗憾：也许正是那桩并不明智的收购行为改变了盛大这曾经不可一世的游戏帝国的运作轨迹，也许没有那笔收购，一切的一切都将被重写。

陈天桥不是神

作为成功者，陈天桥的执著让人钦佩。但真正的问题在于结果是否愿意等待这份执著。现在已没有多少人可以理解陈天桥。陈天桥需要理解，盛大需要等待，但这些都要付出代价。陈天桥不是神，我们可以拷问他